長信基金左金保:量化投資的機遇和挑戰

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股票資訊: 文|點拾投資朱昂(微信號:dianshi830) 導讀:過去幾年A股市場比較大的變化是量化投資的崛起,讓投資變得更有科學性。相比于美國,中國量化投資的規模還
股票資訊: 文|點拾投資朱昂(微信號:dianshi830)

導讀:過去幾年A股市場比較大的變化是量化投資的崛起,讓投資變得更有科學性。相比于美國,中國量化投資的規模還非常小,也有比較大的增長空間。但是另一方面,量化投資的超額收益來自市場定價不那么有效,伴隨著市場的有效性提高,量化投資的超額收益似乎也在衰減。

我們今天訪談了長信基金量化投資部總監左金保。左金保管理的長信量化先鋒混合也是幾年前A股市場最具代表性的量化基金,長期深耕量化研究和投資很多年。在今天的訪談中,他分享了幾個重要的視角:

1.多因子模型的量化投資,會比單因子模型風險更低,更加穩健。量化投資應該不斷納入新的有效因子,將因子權重分散在長期有效的因子上,而非通過因子擇時,重配某一個單因子;

2.量化投資是一種基于規則的投資,重要的是建立一個正確的規則,并且伴隨著市場變化與時俱進,不斷優化規則;

3.伴隨著機構投資者持倉和交易占比的提高,市場越來越有效,量化投資基金規模的增長也會降低超額收益的可得性,但量化投資在A股市場仍有巨大的發展空間;

我們也通過下面一個簡單的視頻訪談,回答投資者對于左金保最關心的三個問題:1.)從一個量化基金經理的眼中,你是如何看待投資的?2)如何優化你的量化模型,長期保持你的超額收益?3)怎么看待量化投資在中國未來的發展?

量化是一種基于規則的投資

1. 朱昂:作為一個量化投資的基金經理,能否說說你是如何看待投資的,以及你們量化投資的框架?

左金保:量化投資的框架比較寬泛,基于投資品種的不同,分析框架會截然不同。股票投資是一種框架,衍生品投資又是另一種框架。不同交易模式的量化投資,以及收益目標,投資的框架也會截然不同。比如說公募量化投資做財務因子為主的低換手多因子模型;私募目前比較流行的是做高換手率的高頻量價模型的,還有人是做日內回轉模型(也就是T+0),這些都會導致投資框架的不同。

我們公募基金的量化投資,在構建量化多因子模型時以財務因子和一些低頻量價因子為主,規模較大的產品還會考慮交易的沖擊和換手率的控制。私募目前流行的高頻量價模型換手率很高,一年可能要達到100倍,對交易成本和交易執行效率的要求很高,不太適合公募基金的產品。

量化投資是基于規則的投資,我們的投資框架主要基于多因子模型,根據市場行情演繹,提煉出哪些是有效因子,哪些是無效因子。我們的模型也會伴隨著市場的變化,與時俱進,剔除失效因子,加入新的有效因子。

理論上來說,完美的多因子模型應該納入所有影響市場的因素,這個在實際操作中顯然是不可能的。我們通過結構化和非結構化的數據分析,將多因子模型盡可能的豐富和擴充。

在構建模型的時候,難點并非數據的豐富度,而是提煉出能夠持續有效解釋超額收益的因子。我們需要分析和理解這些結構化和非結構化的數據,闡述了怎樣的投資邏輯,這些信息能否刻畫市場的運行規律。

有些數據是線性邏輯,比較容易理解,比如一些財務數據。但是有些數據是非線性的邏輯,我們就需要用模型算法去分析。當然,后者可能在私募基金中的高頻交易和數據分析中用的比較多。

我們不敢說自己構建了什么投資框架,更多是站在巨人的肩膀上持續學習。量化投資本來就是基于大量前輩們的研究,實現持續的模型進化。從公募基金的角度出發,我們未來會持續豐富多因子模型,更好的刻畫和預測市場。

2. 朱昂:說到多因子模型,雖然許多人在提,但是市場上也有不少人其實就是基于一兩個因子的模型,是不是只有給予某些因子更高的權重,才能獲得超額收益?

左金保:我并不是特別認同這種模型,這種思維更像目前的Smart Beta(聰明的因子)策略。Smart Beta產品會始終重配一兩個因子,我們用的多因子模型在因子權重分配上會更均衡,更穩健。重配一個因子會牽涉到“因子擇時”的難題。

“因子擇時”的爭議比較大。比如一個研究的方向是基于宏觀經濟的不同階段,有效的因子會不一樣。理論上,如果能做到正確的經濟周期位置判斷,就能選取這個階段最有效的因子。然而在實踐操作中,我們發現預斷宏觀經濟所處的位置,不是一個具有高勝率的事情。

由于勝率比較低,我們不傾向通過擇時來做因子的輪動。而是對長期高概率跑贏市場的因子都做一定的配置。

3. 朱昂:通過更均衡的因子模型,來獲取更穩健的超額收益,而避免單一因子的過度依賴。但是歷史上看,A股許多量化投資都是基于小市值的因子,你怎么看這個問題?

左金保:我們過去對海外量化投資做了很多研究,發現在海外量化投資中,市值因子是一個風險因子。風險因子意味著,長期看這個因子是沒有穩健的超額收益。但是A股市場的確在2017年之前,市值因子的超額收益很高。

過去國內土生土長的量化投資者,都不太會去抗拒如此高的收益,在多因子模型中會賦予小市值因子更大權重。還有一個問題是,大市值和小市值是相對的,國內A股市場真正的大市值股票數量是偏少的。我們如果做一個分散的量化組合,最終結果還是會偏向小市值一些,因為“漂亮50”的大市值股票數量并不多。

小市值因子中還有一個特點,偏向交易的價量因子會比較有效。我們看到許多量化對沖私募基金,即使在有很高貼水的情況下,還是希望拿中證500,而不是滬深300來對沖。背后的原因就是高頻的價量因子,在小股票會更加有效,對沖之后的風險暴露不大。

4. 朱昂:小市值因子在交易上的有效性更強,也和A股過去散戶為主的投資者結構有關,也就是投資者結構變化,會影響模型中不同因子的有效性?

左金保:我們看到A股市場逐漸向成熟市場靠攏,這也是量化投資未來面臨的長期挑戰。

小市值因子的超額收益為什么這幾年不太好?一個原因是,小市值的流動性在惡化。另一個原因是投資者結構發生變化,改變了市場的投資風格。過去大家比較喜歡買小股票,挖掘各種黑馬,投資模式偏向交易和博弈。這兩年市場向價值投資模式轉變,給盈利的確定性很高的溢價。

既然市場告訴你規則在改變,那我們也相應會對多因子模型進行優化,給予基本面權重更大的配置。我們的多因子模型現在更加重視財務因子。但我們不會做過多的行業風格偏離。比如現在的“漂亮50”很多是消費股,但我們量化基金的行業配置不會和指數出現很大偏離,不會過多配置消費股。

投資者結構的變化,在改變不同因子的有效性,從過去的小市值因子帶來巨大超額收益,到今天財務因子變得更加有效。在這個過程中,我們的多因子模型也會與時俱進。

五大新興產業主題基金

5. 朱昂:我們說說產品吧,長信量化投資部除了量化基金外,也發行了一批行業主題的基金,能否說說這一批產品的特點嗎?

左金保:我們在2015年的時候,選取了一批新興成長的行業,發了五個量化主題基金:醫藥、消費、電子信息、國防軍工和環保。這五個行業主題基金,都對應比較大的行業成長空間。比如醫藥和消費會受益于中國巨大的人口基數。電子信息受益于經濟轉型的技術升級。環保和國防軍工也是頂層設計非常重視的。

這些產品都是主動量化,并非被動的行業指數。他們基于不同的行業屬性,都有其專屬的有效因子。比如電子信息看重的是一個企業研發能力和創新能力。在因子選擇中,偏向研發、創新和業績增長的因子表現會比較好。醫藥也是比較看重創新研發投入的因子,相反估值因子的有效性沒有那么高。軍工長期看,財務數據不是很理想,交易層面的因子有效性就比較大。消費看重的是穩健盈利能力,而不是短期的增長。類似于ROE這樣的盈利可持續性因子就比較有效。

不同產品,我們也盡量去對應能客觀呈現產品特征的基準。我們舉一個例子,消費主題基金,消費不僅僅包含白酒、還有家電、汽車、娛樂等各種類型的消費。我們更多是去覆蓋大消費這個概念,做到真正的消費主題基金,而不是一個食品飲料基金。

超額收益的源頭

6. 朱昂:你如何看待超額收益這個問題?

左金保:我認為能帶來長期超額收益的因子,一定是從投資邏輯上能解釋股價的驅動因素,但也會隨著市場有效性的提升,管理規模的增加,慢慢衰減。

投資中的Alpha,都是來自市場的非有效和不成熟。市場有效性提升后,任何投資方式任何投資策略的超額收益都難免會降低。我們前面提到的財務因子模型,目前還能提供比較好的Alpha。然而股價對于財務數據的反應已經變得更迅速和充分,可能在財報發布后的幾天內,就很大程度體現了大部分的超額收益。

7. 朱昂:如何看待模型的風險,會不會一些模型有一天會變得無效?

左金保:量化投資是一種歸納法投資,通過模型提煉市場運行所表達的投資邏輯,只有不斷學習進化才能保持長期的競爭力。我們會看很多海外量化研究的成果和文獻,緊跟學術前沿的發展。一方面我們會進化模型和因子,另一方面,我也會做好各種細節工作,把交易成本控制好,把控模型測試的各種細節。

8. 朱昂:海外有許多不同風格的量化投資大師,你覺得哪個大師對你影響比較大?

左金保:在量化投資大師方面,國內投資者可能比較熟悉的是大獎章的西蒙斯。他的投資方法更加偏向高頻交易的模式。對我們影響比較大的是AQR,他們會公開量化策略的研究成果,許多研究文獻對我們量化投研團隊的啟發也比較大。

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